来源：曾老师的资本观察（ID：Dongsanban）
作者：曾乔
编辑：高手知路
北交所，看上去好像只是一个交易市场的政策变化，但其实背后紧锣密鼓的政策细节一直在快速落地，目前看，北交所确实有可能给整个投行业务、咨询业务、投资业务、培训业务，带来重大的变化。这种影响力的纵深，可能是科创板当时都不具备的，具体原因，我们可以从以下逻辑来推导。北交所背后，有更大的企业覆盖的市场纵深。科创板是中国新科技企业快速资本化，而北交所是整个中小企业和专精特新成长性企业的主战场，这是两个数量级的企业群体。北交所最大的政策变化，是把中国证券化门槛，从10亿拉低到了2个亿，这意味着市场纵深规模瞬间被放大了几个量级。如果按2000万净利润对应的经营规模计算，新三板未来3年至少有2000家企业符合标准，按4000万的门槛做评估，至少也有超过1000家，这意味着新三板会出现独立的资本生态与交易生态。例如公募基金中有独立的新三板研究员和基金经理，有做市商，有券商的营业部，有意见领袖，有小圈子的专业投资者，有散户的意见领袖，有三板的专门服务机构，这里的从业人员可能近万人。这覆盖了中国的B轮以后的创投市场、中国各省级的区域股权中心市场、还有国企央企的子公司、孙公司。也就是说新三板+北交所的辐射范围，至少在2-3万家企业，这也意味着企业级的中介服务、投行服务的纵深被急速扩大，甚至这是解决中国私募股权一级市场投资的堰塞湖问题的主要主力方式，这个市场保守估计可能被困了8万个亿。短期看，北交所是资金比股票多；中期是股票比资金多，长期是资金在头部抱团。北交所估计1年内，也就2-300家公司左右；但是目前符合开户条件的有700万户，已经开户的有130万户。且北交所刚开始会有减持限制，意味着短期流动性无忧，但持续实践不会太久，例如2022年或者2023年，挂牌企业越来越多，那么流动性会越来越集中在头部企业。北交所会被再次“分层”，这种分层会是市场自发产生的，就和现在的A股市场一样，30亿和300亿是两个资本市场。未来会是看上去是上市更容易了，但是实际的情况是，有流动性的门槛反而提高了，未来只有市场中的头部才有超额资本红利。这意味着对中介服务机构来说，抢夺头部客户是“上甘岭”战役，有重大战略意义。对企业来说，能否拿到自己的资本超额红利，是产业竞争的关键，本质上其实是谁来掌握“定价权”的问题。企业的市值定价权，是在投资机构手里，还是在自己手里？这是上市公司资本经营的核心命题，这个挑战对上市公司来说非常大，这个问题不限于北交所，对所有A股公司都一样。券商的新三板投行业务正在深刻变化，但大部分券商有认识没行动。一个典型特点是北交所的招股书材料其实已被简化，看上去难度变低，实则主要矛盾在发生转移。投行的核心价值正在从如何合规搞定材料报送审批，快速变成如何让客户有价值？但对投行来说，这个问题解决不了，这是投行内部组织分工问题，投行部管保荐通过，资本市场部管发行完成，必然决定了各管一头，企业价值只能老板上市之后自己管，董秘都管不了。但券商内部北交所业务的组织分工是闭环的，承销承做承揽都在三板部门，甚至有独立的研究能力和并购重组能力，有的券商内的三板部门相当于是一个小券商，对于这种券商来说当前环境其实是个重大机会，但对业务能力的挑战较大。我跟几个国内券商三板部门做内部培训的时候，也都谈到此问题。要么有认识没能力，要么没认识没行动。注册制背景下，投行的核心价值正在从被割裂的保荐能力，变成如何完成对“企业价值”的定价权的能力。证券化门槛降低，意味着企业的“外部资源”在被重新定价，市值是企业最大的战略资源之一，这会导致是谁有更大战略格局，谁就能撬动更大资源杠杆。这种资源潜力的定价重固，意味着企业的资金调动能力、资源整合能力都在重构，在这个潜能激发的过程中，企业都需要有新的战略格局去争取新的资本支持，这意味着企业的咨询需求会伴随放大，尤其是战略升级，业绩增长，营销定位，数字化转型，甚至是市值管理。他们不缺钱，但是可能缺能力，缺体系，缺系统，缺人才。北交所会带来更多的标的，但是新三板被定义为场内市场，可能会导致很多一级市场的投资条款在三板上不适用，以前新三板流动性不好，投资机构强势，要拿融资必须摘牌，摘牌才可以拿到一些有利的条款，甚至有些是明股实债或者定期回购，这种谈判环境反转之后，会反过来倒逼投资机构有更强的投研能力，更加回归投资的本质，交易更加标准。比如中小企业的可交债、场内质押（这意味着金融资产的二次定价能力）、中小企业的高收益债等；我们之前研究纳斯达克，很多中小企业上市的第一件事情并不是融资，多数其实都是发可转换债券，国外是这个趋势，国内的注册制成熟后也会是这个趋势。鼓励融资支持融资，但是减持并不容易，就目前的流动性结构，意味着如果想减持炒股票，或者是想大额做套现，想割韭菜，监管环境会比较高压。这意味着想要保持套现能力，则必须持续把企业做大，流动性=成长性，想纯割韭菜收割流动性，走不通，可能瞬间会被市场抛弃。这些不但手握着大量的企业，还握着大量的资金，甚至还可以跟当地的招商引资政策相结合，还可以孵化当地的企业去去北交所，可以联动当地股权转让中心，甚至可以推动政府引导基金收益模式升级，甚至会创造出新的招商引资基金的模式。创新孵化业务、体外孵化业务、孙公司子公司，都可以放到北交所去再融资或分拆上市，子公司一旦有了独立的流动性，意味着对组织活力、对造富机制、对成长模式、对融资通路都有新的打法。对上市公司来说，本质就一个问题，如何利用外部资源完成自己的创新业务成长。新三板仍然会是一个并购标的池，被并购标的池，相互并购标的池。马上我们就能看到，在北交所这个市场上，各种财务业务搞得如火如荼热闹非凡。但FA业务的本质是，要么一端绑定核心机构投资者资源，要么一端具备锁定优质头部客户的能力，这两者必须具备其中一个。在融资业务中，IPO券商包销承销业务目前是券商的（未来肯定会出现联席承销模式），所以市场化的财务顾问是切不到的。再融资是市场化机构的主战场。核心业务是头部客户，单次融资几亿人民币以上（大几十亿市值），基本上是新三板上的主流FA争相抢夺的客户，且客户不缺钱。次一级是单次融资在大几千万到上亿级别的项目（市值10亿左右），竞争惨烈；但这块业务依旧挣钱，且有优质客户；再次一级是融资百万级到千万级的（市值几个亿），基本上可能就不太赚钱了，甚至可能完成率都不一定高。说起来大家做的都是FA业务，但是参与主体、业务流程、投资对象、收费模式可能都不一样，可能只有“财务顾问”四个字是一样的。并购重组，好像看起来会有新机会，但其实很难做。证券化门槛降低，意味着小公司的阶段性“资本价值”又出现了。一是有些公司原本想卖给上市公司，但是突然发现自己也能证券化了，所以内心又有波澜，又自己跑去北交所了，会导致短期A股的并购其实反而没那么好做了；二是小企业好像又有出路了。一个30亿市值的公司不太可能去并购一个利润500万的公司；但是利润3000万的企业，并购一个500万利润的公司，看上去好像还是有意义的。虽然不是那么靠谱，但是也挡不住别人对自己有期待，总有人会为了期待去付费。万一呢？对于核心人才来说，北交所才是共同富裕机会。股权激励拿了吗？自己的公司有资本化机会吗？如果没赶上创业板和科创板的证券化，未来三年，个人职业发展上，能否抓住机会把自己“证券化”了，这个是个重大职业发展问题。这个机会也是我自己在战略高手班上反反复复讲了2年的机会——核心人才，赶紧重仓“职业能力的资本化”。北交所又会带来一批身价过亿的人群出现，某些小区的房价可能说不定得微涨，小区门口的中介可能有几个月生意会不错。其他碎片化的业务，长期不一定，但短期都有机会。包括：媒体的，培训的，路演的，搞论坛的，搞APP的，搞信披的，帮忙做PPT的，搞补助申请的，甚至微信群里像发传单一样的搞财务顾问的，都有机会。还真别看不起这些小产品，一旦标准化，一旦能放量，可能很小的一个不起眼的点，都能做出精品团队。在北交所大背景下，核心是一个大原则：这个市场，智力服务与中介服务，是分层的。每个层都有各自的需求，都有存在的合理性，都有相应的机会。头部企业需要深度定制，北交所的头部企业，资源能量完全不亚于一家A股的上市公司。腰部企业，都在谋求战略升级，说不定就完成了成长逆袭。长尾企业，虽然可能很小，但是数量级大，说不定一个标准化产业，也是一片大天地。
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